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中泰国际:维持海通国际增持评级 目标价1.73港元
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  净利逊于市场预期,主因投资收入锐减

  公司公布2021年业绩,全年收入降37%至52.5亿港元(下同),股东应占溢利骤降84%至3亿港元,逊于市场预期,主因交易及投资收入受市场冲击大幅缩水92%所致,其中Q4投资收入出现有逾8亿元损失,每股基本盈利减少85%至0.05港分,公司成本收入比72%(同比+10%),杠杆率降至3.3倍(同比-25%)。公司建议“10送1”基准向股东派发红股取代过往的付二次中期息,去年同期派每股0.117元。

  2021年,香港权益及固收产品收益均表现惨淡,恒指全年跌超过14%,高收益地产美元债回报率达到-27.6%,交易情绪和流动性普遍带给参与做市及投资的在港券商挑战及压力。管理层表示,公司持有地产债敞口极低,但有投资基金的种子基金持有高收益债,故净值受Q4市场冲击影响而下降。

  费类收入持续增长,公司迈入轻资产模式

  公司财富管理/企业融资/资管/环球市场/投资分部收入分别为14.1/17.9/3.8/15.7/1亿元,收入占比分别为27%/34%/7%/30%/2%,公司自19年以来提升费类业务的3.0发展模式转型,重点扩大费类业务收入,做大做强交易类、财富管理类和资产管理类业务。目前费类收入占比已达61%并保持强劲势头,其中企业融资劲增35%,承销及配售佣金同比上升31%。但公司财富管理收入较预期逊色,收入同比跌29%至14.1亿元,Q4收入增速放缓明显仅2亿元,主因公司去年上半年关闭经纪人团队,部分客户流失且仍在向家族办公室业务转型和投入期。此外为配合公司3.0战略规划,公司组织架构往资产管理方向做了调整,降低了风险偏好,关闭了FICC海外做市台,新设了另类投资业务部。

  减值拨备略高于预期,交易与投资收入22Q1仍有较大压力

  公司21年减值拨备8亿元,其中5.6亿源自20年底的一笔瑞幸咖啡银团贷款的损失减值,加上当年有9.9亿元拨备,此笔损失已悉数减值完毕,此外定期融资2.67亿元减值,主要来自4笔逾期还款。交易与投资收入21Q3收入为-0.53亿万元,Q4则有8.8亿元损失,主因按公平值计量的投资证券出现盈转亏。22Q1期间,受俄乌危机、美国加息、本土疫情以及部分中概股退市风险上升等原因,港股创出六年新低,凯发在线登录网址,高收益美元债则跌势难止,我们认为,公司交易与投资板块收入仍会出现一定缩水。

  继续缩表中,财务杠杆降至3.3倍

  公司总成本有28%的降幅,其中财务成本下降48%,佣金开支降低58%,公司仍处于持续缩表中,总资产收缩了28%至1050亿元,杠杆率从去年末的4.5倍降至3.3倍,此为2012年以来最低。各金融资产类别均有明显下滑,给予客户融资余额已从去年162亿元降至121亿元,其中?展融资缩降到92亿元,持作交易及做市业务的金融资产缩降70%至33亿元左右,去年底106亿元,公司投资分部的权益类投资比例有所提升,与固收占比为5:5。

  调整盈利预测,给予1.73港元的目标价,维持“增持”评级

  公司为中资在港券商中投行布局较全、国际化深化的同业领军,投行业务将继续受惠于港股IPO融资市场良好表现录得稳健增长,但综合考量投资及利息收入缩降、公司未来增速预期、以及整体大市行情,我们调整公司22/23/24年净利润19.93/25.79/26.85亿元,对应的每股盈利是0.31/0.38/0.38元,我们用DDM及同时以P/B、P/E的相对估值法调整目标价到1.73港元,目标价较现价19.3%的涨幅,维持“增持”评级。

  风险提示:(一)金融市场剧烈波动及环境恶化;(二)市场成交量急剧萎缩;

  (三)投资收入及机构业务增长不及预期